Irenic ocupa un puesto en KBR. Cómo el activista puede mejorar el valor para los accionistas

Negocio: KBR Proporciona soluciones científicas, tecnológicas y de ingeniería a gobiernos y empresas de todo el mundo. La empresa opera a través de dos segmentos: Soluciones gubernamentales y Soluciones tecnológicas sostenibles. Su segmento de negocios Government Solutions (GS) brinda soluciones de soporte de ciclo de vida completo para programas y misiones de defensa, inteligencia, espacio, aviación y otros para militares y otras agencias gubernamentales en los Estados Unidos, el Reino Unido y Australia. Su segmento de negocio de Soluciones de Tecnología Sostenible (STS) se basa en tecnología de procesos que abarca soluciones de amoníaco/gas de síntesis/fertilizantes, productos químicos/petroquímicos, refinación limpia y procesos circulares/economía circular.

Valor de mercado de valores: 7,910 millones de dólares (59,36 dólares por acción)

En las últimas semanas, los contratistas gubernamentales, incluido KBR, han experimentado una reducción de calificación en todo el sector en respuesta a los riesgos percibidos asociados con la administración entrante de Trump. Los inversores han estado especulando que el nuevo Departamento de Eficiencia Gubernamental (DOGE), con su mandato de recortar el gasto federal, ya se ha comprometido a recortar 2 billones de dólares del presupuesto federal, podría resultar en una disminución importante de la rentabilidad de los contratistas gubernamentales. Como resultado, entre el día de las elecciones y la noticia de que Irenic había conseguido una posición en la empresa, las acciones de KBR cayeron más del 18%. Sin embargo, es posible que KBR haya sido castigado indebidamente por la especulación de DOGE. En realidad, KBR parece estar más aislado de estas amenazas de lo que el mercado percibe actualmente. Primero, si bien el negocio GS de la compañía representa el 75% de los ingresos de KBR, contribuyó con menos de la mitad de sus ingresos operativos en el año fiscal 23. Además, el 25% del negocio de GS es internacional, principalmente en Reino Unido, al abrigo de los potenciales efectos de DOGE. Si se analiza el 75% restante de ese segmento en el mercado estadounidense, un análisis detallado revela que sólo se espera que porciones relativamente pequeñas de los servicios de KBR enfrenten presiones de costos estimadas relacionadas. Aunque actualmente hay mucha incertidumbre, las amenazas al segmento GS parecen, en este momento, exageradas. Además, el segmento STS puede ser beneficiario de los planes de la administración entrante. Bajo la administración Biden, hubo una moratoria sobre los permisos de exportación para plantas de GNL y varios proyectos quedaron en suspenso. La administración Trump planea revertir esto, lo que podría ser un viento de cola para KBR, ya que la compañía está bien posicionada para ganar proyectos nuevos y existentes.

Quizás atraído por la valoración descontada de KBR tras el reciente shock exógeno del precio de las acciones, Irenic ahora ha entrado en escena. Irenic ha acumulado una posición de más del 1% en la empresa e insta a la dirección a separar su segmento STS. Se trata de negocios fundamentalmente diferentes con necesidades de soporte, requisitos de gestión y mercados finales distintos. Las empresas que no pertenecen juntas deben separarse por varias razones: (i) cada una puede atraer la base de accionistas adecuada y recibir el múltiplo adecuado; (ii) cada uno puede dedicar el enfoque de gestión y la compensación para estar más alineados con las necesidades comerciales específicas; y (iii) la separación puede resultar en una reducción de los costos generales corporativos, produciendo entidades más ágiles y eficientes. Actualmente, KBR cotiza alrededor de 11,5 veces el valor empresarial con respecto al EBITDA ajustado de los últimos 12 meses. En cuanto a las empresas pares, las de GS normalmente cotizan en este rango, pero las más parecidas a STS obtienen un múltiplo promedio de 14 a 15 veces el EBITDA. La separación de los dos debería recalificar el negocio STS que crea valor para los accionistas antes de cualquier ahorro de costos derivado de la separación. Al separar los dos negocios, no habría necesidad de muchos de los costos corporativos en los que incurre actualmente la empresa, lo que podría resultar en un ahorro de $50 millones que iría directamente al resultado final. Finalmente, antes de cualquier creación de valor, la empresa podría recomprar acciones para crear valor adicional para los accionistas. Si bien cada palanca de creación de valor por sí sola puede no ser increíblemente convincente, la combinación podría resultar en un aumento del 50% en el valor para los accionistas.

Irenic no es el único accionista que cree que tiene sentido una separación; Muchos otros accionistas comparten esta opinión. Para decirlo de otra manera: mantener juntas a las dos empresas no tiene sentido. Hace unos años, habría sido justo argumentar que una escisión de STS no era factible debido al tamaño y la juventud de la unidad. En 2021, el segmento generó una pérdida operativa de 30 millones de dólares y, en los años posteriores, la dirección presentó con éxito este argumento diciendo que el segmento necesitaba ser más grande para poder escindirse. Pero STS genera ahora cerca de 400 millones de dólares de EBITDA, y es hora de que la dirección siga el ejemplo. A Irenic le gusta trabajar detrás de escena con la gerencia y usar el poder de persuasión para ganar el día. Esperamos que la empresa lo haga aquí hasta el anuncio de KBR de una revisión estratégica o la fecha límite de nominación de la empresa el 14 de febrero de 2025, lo que ocurra primero. Si no se hace un anuncio satisfactorio antes del 14 de febrero, esperaríamos que Irenic hiciera algo que nunca antes había tenido que hacer: lanzar una lucha por poderes. Sin embargo, dado el apoyo de los accionistas a una separación y el hecho de que hay un puesto vacío en la junta directiva (General Lester L. Lyles anunciado recientemente se retirará de la junta directiva a partir de la reunión anual de 2025) no esperamos que llegue a eso. Si a Irenic se le asigna un puesto en la junta directiva, probablemente será para un director independiente con experiencia relevante en la industria en lugar de un director de Irenic.

Si KBR lleva a cabo una revisión estratégica, seríamos negligentes si no mencionáramos una situación similar y relevante. Gestión de inversiones Elliott ha defendido recientemente para la separación de Honeywell en dos empresas, y Honeywell anunció posteriormente una revisión estratégica de sus negocios. Honeywell podría ser un potencial comprador estratégico de partes o de la totalidad de KBR. El cofundador de Irenic, Adam Katz, era un ex empleado de Elliott Investment Management y estoy seguro de que todavía conoce gente de allí.

Ken Squire es el fundador y presidente de 13D Monitor, un servicio de investigación institucional sobre el activismo de los accionistas, y el fundador y administrador de cartera del 13D Activist Fund, un fondo mutuo que invierte en una cartera de inversiones activistas de 13D.