DE Shaw y Mantle Ridge se concentran en soluciones clave para generar valor para los accionistas en Air Products

Negocio: Productos de aire y productos químicos es una empresa de gases industriales. Se centra en servir a los mercados energéticos, medioambientales y emergentes. Su negocio principal proporciona gases industriales esenciales, equipos relacionados y experiencia en aplicaciones a clientes en docenas de industrias, incluidas las de refinación, química, metales, electrónica, manufactura y alimentos. Air Products también desarrolla, diseña, construye, posee y opera proyectos de hidrógeno limpio que respaldan la transición a energías bajas o nulas en carbono en los sectores industriales y de transporte pesado. Además, proporciona turbomaquinaria, sistemas de membranas y contenedores criogénicos a nivel mundial. Air Products tiene operaciones en aproximadamente 50 países.

Valor de mercado de valores: 73,83 mil millones de dólares ($332,10 por acción)

DE Shaw se ha acercado al consejo de administración de Air Products. La firma propuso que la empresa tomara varias medidas para mejorar el valor para los accionistas, incluida la mejora de la asignación de capital, la renovación de la junta directiva y la reestructuración de la remuneración de los ejecutivos.

Sin embargo, aunque la empresa se centró en sus propias operaciones, se perdió una ola de consolidación en la industria. En 2016, Air Liquide finalizó su compra de Airgas. En 2018, Linde y Praxair completaron un fusión de iguales. Antes de que Air Products se diera cuenta, la empresa era un hombre extraño y estaba completamente sola. La solución de expansión del CEO Seifi Ghasemi, después de haber perdido combinaciones con pares exclusivos, ha sido perseguir la expansión del negocio no central. Partiendo de su estrategia de larga data en el modelo de negocio tradicional de gas industrial que genera retornos de capital confiables, la compañía ha avanzado a lo largo de la curva de riesgo hacia inversiones más especulativas sin ingresos bloqueados a través de varias inversiones en proyectos de hidrógeno limpio. En cinco inversiones, la más notable de las cuales es NEOM Saudi Arabia de Air Products proyecto de hidrógeno verde y su luisiana proyecto de hidrógeno azul — la compañía espera gastar casi 12 mil millones de dólares en gastos de capital. Cuando se planeó inicialmente, Air Products no tenía acuerdos de compra (acuerdos con compradores para comprar sus ofertas futuras) para cuatro de los cinco proyectos (solo el 6% de la capacidad tenía acuerdos de compra). Hoy en día, más del 80% de la capacidad del proyecto sigue sin contratar.

Este es un ejemplo perfecto de “di-worsificación”. Los inversores aprecian empresas como Air Products por sus operaciones de flujo de efectivo altamente estables y de bajo riesgo. Independientemente de la eficacia de estos negocios secundarios, los típicos inversores reacios al riesgo que históricamente se han sentido atraídos por empresas como Air Products huirán cuando cambie el perfil de riesgo. Además, los inversores con un mayor apetito por el riesgo que podrían sentirse atraídos por negocios como NEOM o el proyecto de Luisiana tienen menos probabilidades de invertir en él cuando se diluye en un negocio estable y de bajo riesgo como el principal negocio de gas industrial de Air Products. Además, las cosas no mejoran por el hecho de que sus pares Linde y Air Liquide hayan podido ejecutar proyectos de hidrógeno con acuerdos de suministro seguro vigentes antes de la construcción y se hayan centrado en asociaciones en línea con su modelo de negocio tradicional de bajo riesgo.

Como resultado de su inversión en estos proyectos especulativos, el gasto de capital de Air Products como porcentaje de las ventas se ha más que duplicado en los últimos cinco años y es aproximadamente cuatro veces mayor que el promedio de sus pares. La conversión del flujo de caja libre de la empresa se ha vuelto negativa, mientras que sus pares promedian el 92% desde 2016. Además, su retorno sobre el capital empleado se está moviendo de manera inversa en comparación con sus pares. Si bien la dirección piensa que ser pionero en el hidrógeno verde y azul y ascender en la curva de riesgo debería verse recompensado con un múltiplo y un precio de las acciones más altos, los inversores claramente no están de acuerdo. Air Products ha tenido un desempeño inferior al de sus pares y puntos de referencia relevantes en todos los períodos de tiempo relevantes en los últimos diez años y cotiza con un descuento del 20%.

Ahora, DE Shaw ha adquirido una participación de aproximadamente mil millones de dólares en Air Products y ha hecho público su compromiso después de comunicarse inicialmente con la compañía hace más de un mes y presentarle su plan de mejora del valor para la dirección el 2 de octubre. DE Shaw normalmente hará pública una campaña después de que se haya llegado a una resolución con la empresa, pero la empresa ha encontrado cierta resistencia a comprometerse aquí. Presentó un plan de siete puntos para mejorar el valor de la empresa, centrado en un marco revisado de asignación de capital y gobierno corporativo. Comenzando con la asignación de capital, DE Shaw insta a la empresa a reducir el riesgo de sus compromisos de grandes proyectos existentes mediante la firma de acuerdos de compra con obstáculos de retorno razonables, como han podido hacer sus pares. Además, a la luz de que Air Products finaliza otro gran proyecto de hidrógeno en Texas sin acuerdos de compra vigentes, la empresa exige que se comprometa a vincular la futura inversión de capital a los hitos del acuerdo de compra. Además, DE Shaw quiere que la compañía limite el gasto de capital anual a entre 2.000 y 2.500 millones de dólares más allá de 2026, con un objetivo específico de gasto de capital que no supere el 10% como porcentaje de los ingresos de Air Products. La firma también argumenta que la compañía debería recomprar inmediatamente sus acciones descontadas hasta su índice de apalancamiento neto objetivo de tres veces en el año fiscal 2025 y dirigir el exceso de efectivo libre futuro hacia recompras adicionales.

La segunda parte de la campaña de DE Shaw se refiere a la gobernanza corporativa, en particular, a la planificación de la sucesión del director ejecutivo Seifi Ghasemi. Con unos 80 años, lleva una década ejerciendo el cargo. A Ghasemi se le dio un prórroga de cinco años en 2020 y fue renovado en 2023 sobre una base siempre verde. Parece que no existe ningún plan de sucesión formal, sólo compromisos vagos de buscar un ex director ejecutivo experimentado de una empresa pública. Samir Serhan, director de operaciones de Air Products oficialmente dejó la empresa a finales de septiembre, eliminando a un candidato interno de calidad. Hay dudas sobre qué candidato viable querría unirse a la empresa si Ghasemi esencialmente tiene un contrato indefinido. Sin mencionar que su remuneración en los últimos cinco años de 87 millones de dólares es mucho mayor que el promedio de sus pares de la compañía (78,5 millones de dólares) y el promedio del S&P 500 (67,2 millones de dólares), a pesar de tener un desempeño inferior a ambos. DE Shaw exige que la empresa comunique un plan de sucesión de directores ejecutivos claro, creíble y transparente. Quiere que la empresa actualice el directorio con directores independientes altamente calificados y reestructure la remuneración de los ejecutivos para mejorar la alineación con la estrategia y el desempeño (es decir, la introducción de métricas de retorno sobre el capital/rendimiento sobre el capital empleado para el plan de incentivos a largo plazo, tal como lo han hecho sus pares). ). La firma también pide la formación de uno o más comités ad hoc de la junta directiva para supervisar estas iniciativas.

DE Shaw es un gran fondo de estrategias múltiples que adopta cada vez más el activismo como herramienta para crear valor para los accionistas y cuenta con un equipo experimentado que ha tenido éxito en sus compromisos activistas. Desde principios de 2022, ha iniciado seis campañas activistas, conformándose con puestos en la junta directiva en cinco (Tecnologías L3Harris, Corpay, Servicios de información nacional de fidelidad, FedEx y Analítica Verisk) y oponerse con éxito a una fusión en el sexto (Fideicomiso de atención médica diversificada). La empresa es conocida por su profunda investigación cuantitativa y técnica. Esto se ejemplifica en su presentación del 2 de octubre sobre Air Products. DE Shaw describe detalladamente los problemas de la empresa y ofrece soluciones propuestas.

No es raro ver a varios activistas en la misma acción, especialmente en una empresa con un negocio subyacente tan sólido combinado con un desempeño relativamente deficiente, errores en la asignación de capital y señales de alerta en materia de gobierno corporativo. En 4 de octubreMantle Ridge anunció una posición de más de mil millones de dólares en Air Products, se hizo eco de un sentimiento similar e identificó problemas similares a los de DE Shaw. La principal diferencia entre los dos es que DE Shaw históricamente agrega una minoría de directores a la junta y generalmente no un director de la empresa. Mantle Ridge históricamente ha reconstituido la mayoría de las juntas directivas con la inclusión de su fundador, Paul Hilal. Si bien ciertos inversionistas y directores ejecutivos pueden considerar que el hecho de que el director activista esté en la junta directiva es algo negativo, nosotros lo vemos como algo positivo significativo en el sentido de que indica un compromiso a largo plazo, y el inversionista activista es a menudo el director independiente más preparado y asertivo en las reuniones de la junta directiva. . También cabe señalar que en tres campañas anteriores, Mantle Ridge nunca colocó a más de uno de sus propios miembros en la junta directiva, y la empresa siempre tuvo una lista de directores independientes e impresionantes.

DE Shaw sólo busca tres puestos en Air Products junta de nueve personasincluido uno para Scott Sutton, ex director ejecutivo de Olin, quien supervisó una apreciación de las acciones del 379,2% como director ejecutivo desde el 1 de septiembre de 2020 al 18 de marzo de 2024, frente al 28,3% del Russell 2000 durante el mismo período. Los otros dos probablemente serán impresionantes ejecutivos de empresas públicas con un historial de creación de valor para los accionistas. Si bien la tesis de inversión de DE Shaw se superpone en gran medida con el plan de Mantle Ridge, hay dos cuestiones evidentes que ambos inversores priorizan: la planificación de la sucesión de los directores ejecutivos y la reorientación de la asignación de capital. Esperamos firmemente que muchos de los demás accionistas de Air Products estén preocupados por la misma cuestión. Entonces, la pregunta aquí no es si habrá cambios, sino cómo serán esos cambios. Tener dos activistas diferentes le da a la empresa cierta opción para conformarse con el que crea que encajará mejor. DE Shaw probablemente signifique menos directores nuevos y ningún director activista. Pero Mantle Ridge tiene una relación preexistente con la empresa, así como con algunos de los directores actuales y el director ejecutivo Ghasemi, que se remonta a más de diez años, y tiene la reputación de trabajar bien con la gerencia. Como ambos activistas insistirán en una mejor asignación de capital y un plan de sucesión firme, de cualquier manera debería ser una victoria para los accionistas.

Ken Squire es el fundador y presidente de 13D Monitor, un servicio de investigación institucional sobre el activismo de los accionistas, y el fundador y administrador de cartera del 13D Activist Fund, un fondo mutuo que invierte en una cartera de inversiones activistas de 13D.